[재무비율] 상대적 가치평가 (PER, PBR, PSR, PCR, EV/EBITDA)

주식투자에서 기본적분석을 할 때 재무제표, 그 중 특히 재무상태표와 손익계산서는 매우 중요한 자료입니다.

하지만 해당 자료에 나타나는 각각의 절대적인 수치만으로는 유의미한 분석이 힘듭니다.

좀 더 유의미한 정보를 얻어내기 위해서는 비교를 통해 상대적인 정보를 얻어내야 합니다.

이렇게 분석하는 방법을 재무비율분석이라고 하며 안정성/성장성/수익성/활동성/기업가치 5가지 지표가 있습니다.

오늘은 PER, PBR, EV/EBITDA 같은 중요한 상대적 가치평가(valuation) 지표를 공부해보도록 하겠습니다.

상대적 기업가치 지표는 현재 기업의 주가가 펀더멘털 대비 어느정도 배수(multiple)로 평가받고 있는지로 계산되며,

유사기업과 비교를 통해 해당 기업의 주가가 싼지 비싼지를 가늠할 수 있도록 도와주는 역할을 합니다.

 

 

- EPS, PER  -

EPS = 당기순이익 / 발행주식수

PER = 주가 / EPS = 시가총액 / 당기순이익

 

PER(price earning ratio)은 현재 주가를 EPS로 나누어 구해지며 가장 대표적인 밸류에이션 지표라 할 수 있습니다.

EPS(earning per share)는 기업에서 발생한 이익 중 보통주 하나에 귀속되는 이익을 말하며

당기순이익을 발행주식수로 나누어 게산됩니다.

기업의 제 1목표은 이윤창출이므로 EPS는 주식의 펀더멘털을 나타내는 가장 대표적인 지표입니다.

사실 기본(Basic) EPS는 보통주 기준으로 계산되기 때문에 정확한 식은

분자에 당기순이익 - 우선주배당금, 분모에 가중평균 유통주식수가 들어갑니다.

여기서 유통주식수에 따라 두 가지 방법으로 계산됩니다.

발행한 주식수만 고려하는 것이 Primary EPS, 전환권과 스톡옵션까지 고려한 것이 희석(Diluted) EPS라고 합니다.

일반적으로 Primary EPS를 사용하지만  신생기업의 경우는 전환권이나 스톡옵션을 발행할 확률이 높으므로

Diluted EPS도 함께 참고하면 좋습니다.

 

조정(Adjusted) EPS라는 단어도 가끔 등장하는데 이는 분자의 당기순이익에서

일회성 이벤트로 판단되는 항목을 제외하는 등 재무보정을 한 뒤 구해진 EPS 값을 말합니다.

이러한 항목들은 보통 손익계산서의 비경상수익(비용) 항목 또는 재무제표 공시자료 주석에 나타나는데

흔한 재무보정 케이스에는 M&A 비용, 구조조정 비용, 유/무형자산 손상차손, 법적 분쟁 합의금 등이 있습니다.

이 비용들이 일회성으로 나타나면 제외해주는 것이 일반적이지만  반복적으로 일어나는 기업이라면,

예를 들어 특허권 분쟁 리스크가 끊이질 않는 바이오 기업의 경우,

해당 손익을 단순히 제외하지 않고 기간 평균을 적용하여 처리하는 방식의 보정을 하기도 합니다.

 

EPS는 당기순이익의 시점에 따라 현행(Trailing) EPS 추정(Forward) EPS 크게 두 가지로 나뉩니다.

현행 EPS는 지난 12개월(TTM) 동안 실제로 기록한 회사의 당기순이익으로 계산된 값이며,

추정 EPS는 회사의 가이던스나 시장 컨센서스 기반으로 다음 12개월동안 예상되는 당기순이익으로 계산됩니다.

투자는 과거가 아닌 미래의 수익성을 바탕으로 이루어지기에 PER 계산 시 추정 EPS를 사용하는 것이 권장되고

실증적으로도 밸류에이션 시 추정 EPS를 활용하는 것이 가치 판단에 우월함이 검증되었습니다.

하지만 해당 기업이 잘 알려지지 않아 애널리스트에게 거의 커버되지 않거나

미래에 불확실성이 많아 미래 이익 추정이 어려울 때는 부득이하게 현행 EPS를 사용하는 경우도 있습니다.

추정 EPS는 대체로 애널리스트가 일회성 손익은 배제하고 추정하기에 별도로 재무보정을 할 필요가 없지만

현행 EPS을 활용할 때는 일회성 이벤트에 대해 합리적인 재무보정 후 PER 계산에 활용하는 것이 권장됩니다.

참고로, 경기에 민감하고 고정비 비중이 높고 성숙기에 접어든 산업에 속하는 기업의 경우에는

현행 EPS나 추정 EPS가 아닌 과거 몇개 연도의 당기순이익 평균으로 PER을 계산하여 활용하기도 합니다. 

 

이렇게 PER은 EPS의 분모인 유통주식수에 전환권 및 스톡옵션을 고려할지,

분자인 당기순이익에 Trailing 또는 Forward 어떤 기준으로 사용할지, 우선주배당금을 제외할지, 재무보정을 거칠지

등에 따라 다양한 수치로 계산될 수 있고 실제로 사이트마다 기업의 PER을 찾아보면 꽤나 유의차를 보입니다.

즉, 상대가치평가에서 배수를 활용할 때는 그 계산 기준을 명확히 이해하고 적당한 기준을 선택해야 하며

가장 중요한 것은 비교 기업간 동일한 기준으로 균일하게 배수를 계산하는 것입니다. 

 

주가(시가총액)를 EPS(당기순이익)로 나누어 계산되는 PER은 화폐의 시간가치를 고려하지 않는다고 가정 시,

투자금액을 이익으로 모두 회수하려면 걸리는 기간을 뜻합니다.

예를 들어, 현재 PER이 8인 기업에 투자하면 실적이 유지되는 한 이익으로 회수하는데 8년이 걸린다는 의미입니다.

따라서 PER이 낮을수록 해당 기업이 저평가되었고, 높으면 고평가됨을 의미하므로

PER은 시장에서 해당 기업주식에 대해 얼마나 더 웃돈을 주고 지불할 용의가 있는지

다시 말해, PER은 곧 프리미엄을 나타낸다고 생각할 수 있습니다.

프리미엄은 시장 참여자들이 생각하는 회사의 성장가능성, 앞으로의 경제전망, 최근의 뉴스 등에 의해서 좌우됩니다.

 

PER과 EPS의 계산식에서 볼 수 있듯이 주가 = EPS x PER 이라는 공식이 성립합니다.

위의 설명을 적용하면 주가는 펀더멘털과 프리미엄의 곱인 셈이죠.

이 공식을 염두에 두고서, 최근 주가의 변동이 펀더멘털 때문인지 프리미엄 때문인지,

앞으로 주가가 올라간다면 펀더멘털 개선 때문일지 프리미언 증가 때문일지를

나누어 고민해보면 좀 더 투자판단에 명확한 근거를 찾을 수 있습니다.

 

각 국가 주식시장의 평균 PER을 살펴보면 미국은 20~23 수준, 한국은 11~13, 중국 14~16,

유럽/일본 16~18 수준을 나타내고 있습니다.

선진국이 신흥국 대비 높은 밸류에이션을 받으며 PER가 높기 마련이긴 한데

한국은 신흥국 중에서도 PER가 낮은 편에 속해서 '코리안 디스카운트'라는 말이 여기서 나옵니다.

그 원인으로는 열악한 주주환원 및 물적분할 등의 이슈, 저출산 고령화로 인한 장기적 저성장 예상,

북한과의 전쟁리스크 등이 주요하게 작용하는 것 같습니다.

 

산업에 따라서도 미래 성장성이 매우 상이하기 때문에 PER도 산업마다 큰 차이를 보입니다.

따라서 일반적으로 기업의 밸류에이션이 적당한지 확인할 때에는

동종업계에서 자본구조가 유사한 비교군과 상대적으로 PER을 비교하여 평가해야 합니다.

일반적으로 성장성이 높은 산업의 성장주는 PER이 높고, 성장성이 낮은 가치주의 경우는 PER이 낮습니다.

미국 대표지수인 나스닥은 기술주로 구성되어 평균 PER가  28배로 17배인 S&P 500보다 높습니다.

 

또한, 순이익의 경우는 당기의 경제상황이나 일회성 수익/비용 등으로 크게 달라질 수 있기 때문에

몇년간의 PER 평균으로 평가하는 것이 바람직합니다.

주식을 매수하기 전에 현재 PER가 5년 평균 PER보다 낮은지, 5년간 최고 PER의 0.4배보다 낮은지

등을 기준으로 필터링해볼 수 있습니다.

그럼에도 경기에 따라 이익 변동이 심한 경기 민감 산업에 속한 기업의 경우나

적자로 당기순손실이 나오는 기업의 경우는 PER로 평가하기 어렵다는 단점이 있습니다.

반대로 순이익이 꾸준하고 배당이 중요한 은행이나 보험사 같은 경우엔 PER이 활용되기 좋습니다.

 

 

- BPS, PBR  -

BPS = 순자산 / 발행주식수

PBR = 주가 / BPS = 시가총액 / 순자산

 

BPS(book value per share)은 기업의 순자산을 발행주식수로 나눈 값으로 청산가치라고도 부릅니다.

여기서 순자산이란 자산에서 부채를 차감한 자본총계를 말하며

이는 회사 청산 시 주주가 배정받을 수 있는 장부가치를 의미합니다.

하지만 실제 회사를 청산할 때 주주가 받게되는 금액은 어떠한 자산이냐에 따라 차이가 납니다.

예를 들어, 현금과 땅은 청산가치가 높지만 기계설비는 청산가치가 낮다고 할 수 있습니다.

 

PBR(price book value ratio)은 주가를 BPS로 나누어 구한 배수이며,

다르게 말하면 자기자본의 시장가치인 시가총액을 자기자본의 장부가치인 순자산으로 나눈 값입니다.

PBR은 PER과 더불어 다음으로 가장 많이 알려진 밸류에이션 지표입니다.

PBR이 1보다 낮으면 시가총액보다 순자산이 더 많은 것이므로

해당 기업이 청산된다하더라도 주주는 주가보다 더 많은 돈을 돌려받을 수 있다는 것을 의미합니다.

따라서 일반적으로 기업의 PBR이 1이하면 저평가되었다 판단하지만 섹터, 산업, 사업모델마다 상이합니다.

그러나 PBR 1이하라고 무조건 매수하기 좋은 주식은 아닙니다.

기업이 사업을 계속하는데 수익성이 더 악화된다면 PBR은 더 낮아질 수도 있습니다.

코스피 지수의 2000년 이후 PBR 범위는 0.7~1.8 수준으로 보통 0.9이하로 내려가게 되면

바닥에 가까워졌다는 이야기가 나옵니다.

 

PBR은 자산가치가 중요한 회사에 적용되는 경우가 많습니다.

가령 물리적 고정자산의 비중이 큰 제조업/부동산업/유틸리티 섹터나 금융업에 적합하다는 견해가 많습니다.

또한 PER이 계산될 수 없는 적자기업이나 파산기업에도 활용 가능한 지표죠.

 

하지만 PBR은 인적자원, 투자, 브랜드 가치, 기술력 등과 같은 장부가치로 측정될 수 없는 요소들을

반영하지 못한다는 한계가 있고, 서로 다른 회계원칙을 적용할 경우 장부가치가 왜곡될 수도 있습니다.

그리고 애플과 같이 자사주 매입을 지속적으로 수행하는 기업은 자기자본이 지속해서 축소되므로

PBR이 매우 높게 나는데 이 경우 PBR이 높다고 고평가되었다고 해석해선 안됩니다.

 

선행 PER은 미래지향적인 지표라면 PBR은 재무상태표의 데이터를 기반으로 계산되기에

과거지향적인 성격이 강하다고 볼 수 있고 미래 성장성이 높은 성장주에서는 밸류에이션에 한계가 있습니다.

PER과 PBR을 둘 다 사용하여 가치평가를 하기도 하는데

미국 기업 기준으로 PER과 PBR의 곱이 22.5 이하면 현재 주가가 비싸진 않다고 판단한다고 합니다,

 

PBR은 한계점을 보완하기 위해 ROE 또는 ROA와 함께 활용되는 경우가 많습니다.

경쟁업체 대비 PBR은 낮고 ROE가 높은 기업은 확실히 저평가 되었다고 생각해볼 수 있습니다.

반면, 과대평가된 성장주의 경우는 ROE가 낮고 PBR이 높게 나타납니다.

 

- EV/EBITDA  -

EV = 시가총액 + 순차입금의 장부가치 - 현금 및 비영업용자산

EBITDA = 당기순이익 + 이자비용 + 법인세비용 + 감가상각비

 

EV/EBITDA는 용어만 봐서는 굉장히 낯설고 어려워보이지만,

성장주의 가치평가에 많이 사용하며 특히 M&A 거래를 평가하는 데 가장 많이 사용되는 지표입니다.

 

EV(enterprise value)는 기업가치를 의미하며 기업의 비즈니스를 통째로 인수하는데 필요한 금액에 해당합니다.

위의 P계열 Multiple에서 사용되는 시가총액(주주가치, Equity Value)는 차이가 있으며

EV는 시가총액(주주가치) + 순차입금의 장부가치(채권자가치) - 현금 및 비영업용자산으로 구해집니다.

 

EBITDA는 이자비용, 세금, 감가상각비 등을 차감하기 전 순이익을 의미합니다.

굳이 감가상각비와 무형자산상각비를 더하는 이유는 기업의 재무구조와 회계정책의 영향을 받지 않고,

기업이 영업활동으로 창출하는 실질적인 현금흐름을 알기 위해서입니다.

 

배수의 일관성을 위해 PER은 주주가치인 시가총액을 주주에게 돌아가는 순이익으로 나누고,

EV/EBITDA는 기업가치를 기업이 창출하는 이익인 EBITDA로 나누는 것으로 이해할 수 있습니다.

EV/EBITDA를 다른 말로 표현하면, 시가총액을 지불해서 기업을 인수(M&A) 했을 때

사업해서 발생된 현금성 영업이익으로 차입금과 투자원금을 회수하는데 걸리는 기간을 의미합니다.

 

EV/EBITDA는 국가 또는 기업마다 다른 감가상각법, 법인세, 이자율, 원가구조 등에

영향을 받는 PER을 이용한 상대가치평가 방법의 회계 왜곡을 방지할 수 있고,

재무구조가 다른 기업간에도 비교가능성을 높일 수 있습니다.

그리고 상대적으로 PER보다 변동성이 적고, 적자가 났을 때도 계산이 가능할 수 있다는 장점이 있습니다.

이러한 장점들로 인해 전문투자자에게 EV/EBITDA가 PER보다 더 유용한 상대가치평가 지표로 여겨집니다.

 

그럼에도 PER을 대중적으로 많이 쓰는 이유는 EV/EBITDA를 개인이 직접 계산하기엔 번거롭고 어려우며

대부분의 무료 데이터 제공 플랫폼에서는 EV/EBITDA까지 제공하지 않거나 정확성이 떨어지기 때문입니다.

따라서 EV/EBITDA를 계산해 낼 수 있거나 양질의 데이터를 얻을 수 있다면

상대가치평가 시 이 지표를 활용하는 것이 가장 무난하다고 할 수 있습니다.

 

EV/EBITDA에도 단점이 있다면, 이자나 세금 등의 요소가 배제된만큼

과도한 투자나 부채로 인해 재무건전성이 악화된 기업을 가려내기 어렵다는 점이 있어서

몇몇 가치투자자는 EBITDA를 당장 흑자를 내지 못하는 기업이

투자자를 안심시키기 위해 쓰는 지표일 뿐이라고 비판하기도 합니다.

또한, 감가상각비를 고려하지 않았기에 설비자산이 중요한 CAPEX가 큰 사업을 영위하는 기업의 경우엔

EV/EBITDA로 보았을 때는 실제보다 괜찮은 기업으로 착각하게 될 가능성이 있습니다.

이런 경우 EBITDA 대신 감가상각비를 반영한 EBIT을 활용하는 것이 더 나은 선택이 됩니다.

 

- SPS, PSR  -

SPS = 매출액 / 발행주식수

PSR = 주가 / SPS = 시가총액 / 매출액

 

SPS(sales per share)은 한 주당 얼마의 매출을 발생시키는가를 나타내는 지표입니다.

장기간 지속적으로 EPS가 증가하기 위해서는 SPS가 우상향하는 것이 전제조건이라고 할 수 있습니다.

 

PSR(price sales ratio)은 주가를 SPS로 나눈 밸류에이션 지표로 성장주나 벤처기업 평가에 종종 사용됩니다.

당기순손실로 인해 PER이 마이너스 값인 경우 PER로는 기업 가치평가가 불가능한 반면,

매출액은 마이너스인 경우가 거의 없으니 거의 언제나 PSR 값을 구할 수 있습니다.

매출액은 회계 조작이 힘들고 순이익처럼 변동이 심하지 않기 때문에

기업가치를 안정적으로 평가할 수 있다는 장점이 있습니다.

코스피 시장 평균 PSR은 0.6~0.7배 정도이며, 어떤 퀀트투자자는 PSR이 3.2배가 넘어가는 기업은 피해야 하고

7.7배가 넘어가면 투자하기 적합하지 않다고 말합니다.

 

보통 신생 기업이나 성장기 단계 산업의 기업인 경우 현재 이익을 내지 못하더라도 

투자를 공격적으로 진행하여 미래의 시장점유율을 선점하려는 특징이 있습니다.

따라서 이러한 기업은 현재 매출액의 크기가 향후 성장성 및 수익성 등의 회사 실적에

영향을 미치는 중요한 요소이므로 PSR을 통해 가치평가를 하는 경우가 많습니다.

성장주의 경우 실제로 매출액이 성장하는 것이 중요하므로 x축에 매출액 성장률, y축에 PSR을 넣은

그래프를 통해 기업을 평가하기도 합니다.

 

사실 매출액은 주주에게 전적으로 귀속되는 것이 아니기 때문에

주주가치를 매출액으로 나눈 PSR은 배수의 일관성이 다소 떨어져 주가를 평가하는데 한계가 있고

일관성 측면에선 EV(기업가치)/Sales가 더 유의미한 배수라고 볼 수 있습니다.

특히나 차입금 비율이 높은 기업의 경우 PSR로는 상대적으로 저평가되었다 착각할 가능성이 높습니다.

다만 PSR은 계산하기 간편하기에 투자자들 사이에서 흔히 오용되곤 하는데

EV/Sales를 계산해내거나 데이터를 얻을 수 있다면  PSR 대신 활용하는 것이 바람직합니다.

 

또한, 매출액이 비슷한 동일업계 기업 간에도 비즈니스 모델이나 재무구조  원가구조가 다르면

경제적으로 창출하는 부가가치는 전혀 다를 수 있기에

비교기업간에 부채비율 및 영업이익률이 유사한 경우에 PSR 비교가 합리적입니다.

 

 

- CPS, PCR  -

CPS = 영업활동현금흐름 / 발행주식수

PCR = 주가 / CPS = 시가총액 / 영업활동현금흐름

 

CPS(cashflow per share)는 기업의 영업활동현금흐름을 발행주식수로 나눈 값입니다.

손익계산서의 순이익의 경우는 회계상 왜곡될 수 있으나 현금흐름은 왜곡할 수 없는 값입니다.

예를 들어, 장부상 순이익은 아직 지급하지 않은 돈을 지출로 잡은 경우가 있는데 감가상각비가 대표적입니다.

감가상각비는 자산의 가치를 반영할지언정 정확하기 측정하기 어렵고 실제 비용이 나가는 것은 아닙니다.

만약 CPS가 EPS보다 확연히 낮으면 현금흐름에 문제가 있을 수 있으므로 주의할 필요가 있습니다.

또한 순이익에는 기업이 부동산을 팔아서 생긴 일회성 순이익도 포함되지만

영업활동현금흐름에는 영업활동에 의한 이익만 계산되므로 영업실적을 더 잘 보여줍니다.

 

PCR(price cashflow ratio)은 주가를 CPS로 나눈 배수로 기업의 자금조달능력이나 순수영업성과에 비해

기업이 고평가되었는지 저평가되었는지를 보여줍니다.

보통 PCR 40 이상이면 고평가라고 보는데 절대적인 기준은 아닙니다.

기업가치평가를 할 때 PCR은 단독으로 쓰는 경우는 드물며 PER을 보완해주는 지표로 주로 사용됩니다.

만약 어떤 기업의 PER은 낮은데 PCR이 높다면 겉으로 드러나는 이익은 크지만 실제 들어온 현금은 적다는

의미이므로 저평가되었다고 생각하기 어렵습니다.

 

PCR은 미래의 이윤 창출을 위한 설비투자가 얼마나 필요한지 가늠하기 힘든 성장산업보다는

이미 성숙한 산업 군의 기업을 평가할 때 적용하면 유리합니다.

성장산업의 경우 현재의 현금흐름이 적절한지 판단하기 힘들며, 현금흐름이 일정하지 않기 때문입니다.

 

 

 

- 확인방법 -

위에 설명한 지표들은 재무제표에 나오는 계정의 수치로 직접 계산할 수도 있지만

증권사 HTS 및 네이버 금융에서 쉽게 확인 가능합니다.

아래는 삼성전자의 기업가치평가 지표를 네이버 금융에서 찾은 화면입니다.

먼저 PER과 PBR 밴드를 보면 최근에 주가가 많이 빠지면서 밴드 하단에 위치한 것을 볼 수 있습니다.

추정 PER 기준 10 이하이고 PBR도 1에 근접한 것을 보면 절대적인 기준으로도 저렴하다고 볼 수 있으나

밴드 하단까지 열어놓고 보면 시장심리에 따라 10%정도는 추가하락 가능성이 있습니다.

현금창출능력이 좋은 기업이기 때문에 PCR이나 EV/EBITDA 기준으로는

현재 주가가 펀더멘털 대비 더욱 저평가되었다 보여집니다.

다만 국내 경쟁업체인 SK하이닉스 밸류에이션을 보면, 현재는 하이닉스가 더 싸보이긴 하네요

 

 

 

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