[밸류에이션] 쉴러 지수 (Shiller's CAPE)

- 쉴러 지수 -

Shiller의 CAPE(Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio)는 버핏 지수와 함께 유명한
주식 시장의 밸류에이션 지표로, 노벨 경제학상 수상자인 로버트 쉴러(Robert Shiller)가 개발하였습니다.
CAPE는 전통적인 P/E(주가 대비 순이익) 비율의 변형으로 현재 주가(보통 S&P500 주가지수)를
인플레이션을 고려해 조정한 과거 10년 동안의 순이익 평균으로 나누어서 계산됩니다.
단기적인 경기 변동성의 영향을 줄이기 위해 당해 연도나 분기가 아닌 10년간의 이익을 사용하며,
과거의 이익을 현재의 가치와 비교할 때 화폐가치 하락에 의해 생기는 왜곡을 방지하기 위해
인플레이션률(CPI)에 맞춰 과거 순이익을 현재가치로 환산하는 방식을 활용합니다.

 
쉴러 지수는 높을수록 시장이 과대평가 되었음을, 낮을수록 과소평가 되었음을 의미하는데
1870년대 이후부터 현재까지 S&P500의 쉴러 지수 역사적 평균은 16~17 수준이고
2000년대 이후로 한정했을 때의 평균은 26~27 수준입니다.
가장 낮았던 시기는 세계1차대전 이후 스페인 독감과 함께 경기침체에 빠졌던 1920년에 기록한 4.78이며,
가장 높았던 시기는 닷컴버블이 한창이던 1999년 12월에 44.19를 기록했습니다.
현재는 37.35로 닷컴버블 당시의 수치에 근접해가고 있는 상황입니다.

 
쉴러지수 레벨에 따른 향후 S&P500 주가지수의 수익률을 산점도 차트로 확인해보면
향후 1년 수익률의 경우 상관계수(R²) 0.05로 상관관계가 높게 나타나진 않지만
향후 10년 수익률로 보면 상관관계가 0.4로 통계적으로 유의미한 수준의 역의 상관관계가 확인됩니다.
추가로 추세선을 그려보면 쉴러지수가 33을 넘어갈 경우 S&P500에 투자했을 때
향후 10년 기대수익률이 마이너스로 나타나게 됩니다.
즉, 단순히 쉴러지수만을 보고 현 주가지수 레벨을 평가하자면
현재 시장은 과대평가된 상태로 주식으로 큰 수익을 내긴 어려운 국면이라 해석할 수 있습니다.

 
다만, 쉴러지수만으로 주식시장을 평가하기엔 한계점과 주의점도 명백히 존재합니다.
먼저 쉴러지수는 과거 10년간 이익을 사용하여 계산되기에 장기적인 시계열에서만 설명력이 있고
향후 분기 또는 1년 정도의 단기적인 주가 변동을 예측하기엔 부적합합니다.
따라서 장기적인 관점에서의 포트폴리오 비율 조정에 활용되기에 유용하다고 할 수 있습니다.
그리고 CAPE는 금리나 통화정책과 같은 유동성 측면을 직접적으로 반영하지 못한다는 한계가 있습니다.
예를 들어, 최근 20년간 저금리 기조는 그 이전 시대에 비해서 밸류에이션이 높게 형성되는 것이
어느정도 정당화될 수 있는 측면이 있습니다.
금융과 인터넷의 선진화에 따라 해외 투자자나 일반 투자자들의 주식투자 접근성이 높아졋다는 점도
1980년대 이후 장기적으로 쉴러지수가 우상향하는 추세를 설명하는 하나의 근거가 될 수도 있습니다.
또한, IFRS 회계 기준 도입 이후 순이익 계산 방식이 달라져 단순히 과거 쉴러지수 데이터로
현재 쉴러지수 수준을 평가하는데에 한계가 있을 수 있으며, 산업별로 밸류에이션이 상이하기 때문에

주가지수 내에 구성종목이 변화하게 되면 10년 이상의 초장기간 비교는 어려워질 수 있습니다.
그러므로 현재의 쉴러지수를 역사적 평균과 비교하기보단 과거 20년 또는 30년 정도의 평균과 비교하여
밸류에이션에 활용하는 것이 바람직하다고 생각됩니다.
참고로, 현재 쉴러지수(37.4)는 과거 20년 평균(26.6) 수치 대비 40.7% 높은 레벨에 위치해 있습니다. 
 

- 확인방법 -

Multpl.com → 1871년부터의 S&P500 쉴러지수 차트
gurufocus.com → S&P500 쉴러지수 파생 데이터 및 산업별 확인 가능